山根治blog

　ホリエモンの究極のソロバン勘定を明らかにするために、ライブドアの会社の価値を計算し、彼の所有する株式の価値がどのように変化していったのか考えてみます。
　ここでいう会社の価値とは、昨今のマスコミで盛んに飛び交っている株式の時価総額である「企業価値」のことではありません。
　まともな上場会社の場合には、おおむね「企業価値＝株価×発行済株式数」と考えても差し支えないのですが、ライブドアについては、株価そのものが企業実体を反映していない架空のものからスタートしていますので、妥当ではないのです。
　しかも、上場以来まともな利益を計上していませんし、株価の形成も数々の怪しげな状況の下でなされていますので、この会社の価値については、清算価額をベースに考えることにします。
　つまり、ライブドアが解散した場合に会社にどれだけの資産が残るのか、この点にスポットを当ててみます。

　これまで述べてきましたように、ライブドアが公表している決算書は相当以上にいいかげんなもので、清算価額を算定するためにはかなりの修正をする必要があります。
　しかし、ここでは便宜上、ライブドアの公表数字をそのまま用いることにいたします。ホリエモンのソロバン勘定のカラクリを大筋において明らかにするには、それで十分だからです。
　次に示す表１は、ホリエモンがマジックを始めた平成１１年８月４日以降の、会社の純資産（これを清算価額と見なします）と、株式数及び一株当り純資産の推移です。

（表１） ライブドアの「清算価額（企業価値）」の推移

Ｎｏ．	純資産(清算価額)	発行済株式数	一株当り純資産
１．平成１１年８月４日 （株主割当後）	６５，５２７千円	８００株	８１，９０８円
２．平成１１年９月３０日 （第三者割当後）	６６５，５７２千円	１，０００株	６６５，５７２円
３．平成１２年９月３０日 （第一回公募後）	６，１２３，８７１千円	１３，０４２株	４６９，５５０円
４．平成１５年１０月１日 （第二回公募後）	１１，８１２，０９７千円	５１６，０８７株	２２，８８７円
５．平成１６年９月３０日 （第三回公募後）	５１，１２９，７７３千円	６０６，３３８，６３０株	８４円
６．平成１７年４月１５日 （８００億円ＭＳＣＢ転換後）	１３１，１２９，７７３千円	９１５，３２２，８０９株	１４３円
７．平成１７年５月２３日 （フジテレビ第三者割当後）	１７５，１２９，７７３千円	１，０４９，０６２，８０９株	１６７円

（注）６．及び７．の純資産は、平成１６年９月３０日現在の純資産に、それぞれ８００億円、４４０億円を加えたものです。また、６．及び７．の発行済株式数は、平成１７年５月２３日にプレスリリースされた「株式会社ライブドア・パートナーズ株式譲渡および株式会社ライブドアへの第三者割当増資払込完了のお知らせ」のデータによっています。

　表２は、会社のＰＢＲ（株価純資産倍率）の推移です。

（表２） ライブドアのＰＢＲ（株価純資産倍率）の推移

Ｎｏ．	発行価額	一株当り純資産	ＰＢＲ
１．平成１１年８月４日 （株主割当後）	５０，０００円	８１，９０８円	０．６倍
２．平成１１年９月３０日 （第三者割当後）	３，０００，０００円	８７，９６５円	３６．６倍
３．平成１２年４月６日 （第一回公募後）	６，０００，０００円	６，８３０円	８７８．４倍
４．平成１５年１０月１日 （第二回公募後）	６４，６９５円	２２，８８７円	２．８倍
５．平成１６年９月３０日 （第三回公募後）	６，３７９円	８４円	７５．９倍
６．平成１７年４月１５日 （８００億円ＭＳＣＢ転換後）	２５９円	１４３円	１．８倍
７．平成１７年５月２３日 （フジテレビ第三者割当後）	３２９円	１６７円	１．９倍

（注）２．と３．の一株当り純資産及びＰＢＲは、それぞれ「ホリエモンの錬金術－７（※資料）」の資料Ｅと資料Ｆに示した修正値を用いています。

　表２は、会社のＰＢＲが上場前の０．６倍に始まり、上場時のトリッキーな公募価格６００万円で、ピークの８７４．４倍にまで跳ね上がり、上場後第一回目の公募増資時は、２．４倍と急落し、第二回目の公募増資時には、再び７５．９倍と跳ね上がり、このたびのＭＳＣＢに基づく増資とフジテレビの増資時には、再度、１．８倍、１．９倍と急落していることを示しています。
　このＰＢＲの、通常では想定しがたい極端な乱高下は、上場時の架空ともいうべき６００万円の公募価格と上場後の人為的な株価維持によるものです。
　現在は、ＰＢＲ１．９倍と形の上では全上場会社並になってはいますが、純資産の中味たるや、会社が自ら稼いだ利益金（内部留保）はゼロもしくはマイナスと考えられますので、ほとんど全てが株主による払込金なのです。上場会社としては極めて珍しいケースなのでしょうね。

　次に、それぞれの時点における、堀江さんの持株数とその清算価額との推移を示します。－（表３）

（表３） ホリエモンの持株の「清算価額（純資産）」の推移

Ｎｏ．	一株当り純資産	ホリエモンの持株数	左の清算価額
１．平成１１年８月４日 （株主割当後）	８１，９０８円	４００株	３２，７６３千円
２．平成１１年９月３０日 （第三者割当後）	６６５，５７２円	６６０株	４３２，２７７千円
３．平成１２年９月３０日 （第一回公募後）	４６９，５５０円	７，９２０株	３，７１８，８３６千円
４．平成１５年１０月１日 （第二回公募後）	２２，８８７円	２２０，９７５株	５，０５７，４５４千円
５．平成１６年９月３０日 （第三回公募後）	８４円	２２０，９７５，０００株	１８，５６１，９００千円
６．平成１７年４月１５日 （８００億円ＭＳＣＢ転換後）	１４３円	２２０，９７５，０００株	３１，５９９，４２５千円
７．平成１７年５月２３日 （フジテレビ第三者割当後）	１６７円	２２０，９７５，０００株	３６，９０２，８２５千円

（注）６．及び７．の堀江さんの持株数２２０，９７５，０００株は、平成１６年９月３０日現在と変らないものと仮定しています。

　表３は、ホリエモンの持株の価値が、増資のたびにどんどん大きくなっていくことを示しています。スタート時点（平成１１年８月４日）のホリエモンの持株の価値が３２，７６３千円であったものが、その後の６回にわたる増資（ＭＳＣＢを含む）の結果、３６，９０２，８２５千円へと、実に１，１２６倍にもなっています。
　つまり、ホリエモンの持株の価値の増大は、もっぱら都合６回の増資に応じた投資家の資金によるものです。いわば平均原価法による富の移転とでも言えるもので、これこそ、ホリエモン錬金術のメカニズムを浮き彫りにするものです。トリックの種明しと言っていいでしょう。－（表４）

（表４） 平均原価法による富の移転

Ｎｏ．	a.発行価額	b.発行株数	払込金額(a×c)	払込金額の累計	換算株数(注１)	一株当り平均原価(注２)	一株当り払込金額(注３)
1.平成11年8月4日 (株主割当後)	50,000円	800株	40,000千円	40,000千円	800株	50千円	50千円 (－)
2.平成11年9月30日 (第三者割当後)	3,000,000円	200株	600,000千円	640,000千円	200株	640千円	3,000千円 (当初の60倍)
3.平成12年9月30日 (第一回公募後)	5,600,000円	1,000株	5,600,000千円	6,240,000千円	83株	5,761千円	67,469千円 (当初の1,349倍)
4.平成15年10月1日 (第二回公募後)	60,609円	80,000株	4,848,720千円	11,088,720千円	222株	8,497千円	21,841千円 (当初の436倍)
5.平成16年9月30日 (第三回公募後)	5,978円	6,000,000株	35,868,000千円	46,956,720千円	166株	31,921千円	216,072千円 (当初の4,321倍)
6.平成17年4月15日 (800億円MSCB転換後)	259円	308,984,179株	80,000,000千円	126,956,720千円	858株	54,522千円	93,271千円 (当初の1,865倍)
7.平成17年5月23日 (フジテレビ第三者割当後)	329円	133,740,000株	44,000,000千円	170,956,720千円	371株	63,317千円	118,599千円 (当初の2,371倍)
				170,956,720千円	2,700株	63,317千円

（注１） 換算株数。Ｎｏ．３以降については、株式分割を勘案して、スタート時点Ｎｏ．１の株数に換算。
　Ｎｏ．３は１２分割後、Ｎｏ．４は更に３分割、１０分割がなされているため、１２×３×１０＝３６０分割後、Ｎｏ．５はＮｏ．４に加えて更に１００分割がなされているため３６０×１００＝３６，０００分割後、Ｎｏ．６ととＮｏ．７は、Ｎｏ．５に加えて更に１０分割がなされているため、３６，０００×１０＝３６０，０００分割後の株数が実際に発行された株数ですので、スタート時点の株数に換算しますと、
　Ｎｏ．３は、１，０００株÷１２＝８３株
　Ｎｏ．４は、８０，０００株÷３６０＝２２２株
　Ｎｏ．５は、６，０００，０００株÷３６，０００＝１６６株
　Ｎｏ．６は、３０８，９８４，１７９株÷３６０，０００＝８５８株
　Ｎｏ．７は、１３３，７４０，０００株÷３６０，０００＝３７１株
となります。
（注２） 一株当り平均原価 ＝ (払込金額の累計) ÷ (換算株数の累計)
（注３） 一株当り払込金額 ＝ (払込金額) ÷ (換算株数)

　表４は、次のことを示しています。スタート時点の株数は８００株で、その後６回にわたって増資がなされた結果、払込の伴なう発行済株式数は２，７００株（スタート時点換算）となります。
　尚、現時点の発行済株式総数は、１，０４９，０６２，８０９株ですので、これをスタート時点の株式数に換算してみますと、

　２，９１４株（＝１，０４９，０６２，８０９株÷３６０，０００）

となり、表４の２，７００株と７１４株の差異が生じます。この７１４株は、表１に掲げた２．～７．の増資以外のもので、払込の伴わない株式の発行（株式の交換）、および、通常よりも著しく有利な条件による株式の発行（ストックオプション）によるものです。
　これらのものは、ホリエモンの株の秘密を解明するためには、枝葉のものですので、ここでは捨象します。
　つまり、この５年余りの間に増資を重ねて、１，７０９億円の資金を資本として会社に取り込み、増資のたびに、ホリエモンの一株当りの投下資金５０千円の評価額は、どんどん膨れ上がる仕組になっており、現時点では、当初５万円の１，２６６倍の６３，３２７千円に達しているのです。
　増資の中でもキワ立っているのはＮＯ．５の平成１６年４月２２日の公募です。ここでは、ナント、当初５０千円の株式が、事実上２１６，０７２千円という値をつけて売り出されているのです。実に、４，３２１倍！！　この時の増資は、違法の疑いが濃厚な株式の１００分割の直後になされたもので、ホリエモンが敢行した増資の中でも最もウサン臭いものです。
　ちなみに、このたびのフジテレビが第三者割当で引き受けたのは一株３２９円でしたので、当初換算では一株１１８，５９８千円となり２，３７１倍です。
　このように、多くの出資者の増資による払込金（最大で、当初の４，３２１倍）が、ホリエモンの当初の一株当り５０千円の株式の評価をどんどんつり上げているのです。私が平均原価法による富の移転と名づけた所以です。

　ホリエモンの富の増殖のカラクリは、判ってみれば実にたわいのないもので、小学生の算数レベルの計算がベースになっています。通算で３６万分割もの荒技で、目クラマシをさせ、実態を判りにくくさせているだけのことです。ユーレイの正体見たり枯尾花といったところでしょうか。

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　ここで一句。
（堀江さんは受験生向けの英語の本を出しているようです。中学受験用の算数の本も出されたらいかがでしょうか。）